La chute des ambitions de Shanghai en tant que futur de la finance

Un jour venteux d’octobre, les derniers vestiges de ce qui fut le bar et restaurant le plus prisé de Shanghai sont en pleine liquidation. Les flûtes de champagne se vendent à 28 RMB (4 $), des gilets suspendus devant un écran vert lime à 1 500 RMB, et une affiche encadrée des années 1930 repose contre le mur.

M on the Bund a fermé ses portes pour la dernière fois en février 2022, en plein milieu de la politique Zéro-Covid de la Chine. Lorsque son contenu a finalement été mis en vente le mois dernier, celui-ci était déjà devenu le symbole d’une époque révolue.

Pendant plus de deux décennies, ce restaurant était un lieu de rendez-vous habituel pour les hommes d’affaires, les financiers et les délégations en visite dans une ville en plein essor de plus de 20 millions d’habitants. Mais si ces derniers devaient visiter Shanghai aujourd’hui, “ils n’en croiraient pas leurs yeux”, affirme Michelle Garnaut, la restauratrice australienne qui a fondé l’établissement en 1999.

Plus de 15 ans après que la Chine ait promis de transformer Shanghai en un centre financier international, la ville portuaire peine à répondre à ses promesses initiales.

Autrefois considérée comme la pointe de la gradualisation de la Chine dans un système économique global, son caractère exceptionnel est désormais assombri par une fracture croissante entre Pékin et Washington.

Dans une ville portée par les routes maritimes et les concessions occidentales, où les arbres distinctifs qui bordent ses avenues furent initialement introduits d’Europe, un repli de la politique chinoise renforcé par la pandémie a ébranlé l’identité internationale de Shanghai.

Bénéficiant de décennies de croissance économique depuis l’ouverture du pays en 1979, la ville est le plus grand port à conteneurs du monde et une base pour de nombreuses entreprises étrangères. Mais elle se sent désormais mal à l’aise face à une nouvelle ère de protectionnisme commercial et de méfiance mutuelle à travers le Pacifique, se déconnectant progressivement des marchés internationaux.

Les cabinets d’avocats américains, autrefois actifs dans d’importants flux financiers transfrontaliers, ont quitté la ville alors que les investissements étrangers s’effondrent. Aucun banque occidentale n’a participé à une seule introduction en bourse sur la Bourse de Shanghai cette année, et, dans un marché tourné vers le national, le besoin de personnel étranger devient de moins en moins clair. Les sociétés de gestion d’actifs, qui affluaient dans la ville en espérant un assouplissement des contrôles de capitaux, doivent maintenant composer avec la perspective de leur renforcement par Pékin.

Pour le gouvernement de Xi Jinping, ce n’est pas nécessairement un problème. Une critique du secteur financier, née après la crise mondiale de 2008, a pris de l’ampleur sur le plan national, notamment après le krach boursier de 2015 et les mesures anti-pandémique qui ont réaffirmé la domination de l’État. Pékin privilégie désormais un internationalisme orienté vers l’exportation d’infrastructures et de technologies écologiques, qui résonne avec son modèle intérieur, où Shanghai a un rôle à jouer.

De nombreuses grandes entreprises financières étrangères conservent au moins une présence nominale à Shanghai, espérant une des nombreuses volte-face qui ont marqué son histoire. Mais, tout comme les banques et maisons de comptabilité de l’époque coloniale qui jouxtaient le M on the Bund, elles risquent de n’être réduites qu’à une façade.

“C’était vraiment la dernière frontière du capitalisme [en Chine]”, témoigne une personne présente à la vente, se remémorant l’effervescence de l’époque où le restaurant était au sommet. “Tout est parti. Tout a changé.”

Au début du 20e siècle, la Shanghai de l’ère républicaine était, pour certains, une oasis de marchés libres. Sur le Bund, le front de mer reflète l’architecture de Londres ou de New York — un héritage de concessions britanniques, françaises et américaines établies au 19e siècle, qui avaient découpé la souveraineté du gouvernement chinois.

Un siècle plus tard, après des décennies de fermeture, les forces du marché semblaient de nouveau triompher. Au printemps 2009, le conseil d’État de Pékin, la plus haute instance décisionnelle du pays, a fixé un objectif ambitieux : Shanghai deviendrait un centre financier international d’ici 2020.

Bien que le terme ne fût pas strictement défini, cela annonçait une ouverture plus large, et est survenu un an après que les Jeux olympiques de Pékin aient alerté le monde sur le miracle économique chinois. L’objectif de devenir un pôle financier international est “hautement souhaitable”, non seulement pour la ville, mais pour la Chine dans son ensemble, écrivait la Brookings Institution en 2011. Mais elle notait également les déceptions de Tokyo et de Francfort, qui avaient autrefois des ambitions similaires, et l’importance de l’État de droit. Shanghai était “sur la bonne voie” pour atteindre son objectif, affirmait l’AmCham un an plus tard, en 2012.

“Je me suis enthousiasmé, et je ne cessais de dire aux jeunes, l’avenir de la finance, c’est Shanghai”, se souvient Han Shen Lin, ancien directeur général adjoint de Wells Fargo en Chine et actuel directeur du pays pour The Asia Group, une société de conseil américaine. À cette époque, “tout le monde pensait que la Chine réussirait à assouplir ses contrôles de capitaux”, ajoute-t-il, une référence à la pratique du gouvernement de contrôler étroitement les flux d’argent dans les deux sens à travers ses frontières.

Le projet, dit-il, reposait également sur la libre circulation de l’information et des personnes — deux éléments qui étaient strictement contrôlés en Chine.

Pour Shanghai, l’objectif était une opportunité évidente. En 2012, la ville est devenue pionnière d’un dispositif appelé Qualified Domestic Limited Partner (QDLP), l’une des nombreuses politiques à l’intitulé similaire qui, derrière leur dénomination obscure, laissait entrevoir une libéralisation supplémentaire. Ce dispositif, rapidement copié par d’autres villes, permettait aux gestionnaires d’actifs approuvés de retirer de l’argent — au départ 300 millions de dollars au total — d’investisseurs de la Chine continentale pour l’investir à l’étranger.

Un gestionnaire d’actifs chinois pour une entreprise étrangère, qui a souhaité rester anonyme, souligne que le plan de Shanghai reflétait sa “position unique dans la structure politique” chinoise. Son secrétaire de parti, actuellement Chen Jining, siège également au Politburo de 24 membres de Pékin.

Cette ville avait “le privilège d’essayer de nouvelles politiques”, affirme cette source, et des dizaines de gestionnaires d’actifs étrangers s’y sont installés, espérant en bénéficier un jour dans le cadre de l’internationalisation de la Chine.

Ce dispositif n’était qu’un des nombreux autres, dont le lien Stock Connect entre les bourses de Shanghai et de Hong Kong, qui renvoyait à un assouplissement contrôlé des flux sortants.

En 2020, malgré le fait que l’objectif international était largement oublié dans le tumulte de la pandémie de Covid-19, de nouveaux assouplissements ont par la suite encouragé davantage d’investissements de la part de sociétés telles que Goldman Sachs, Amundi et BlackRock.

Cependant, depuis lors, une perception d’un changement plus profond dans l’approche de la Chine s’est installée. Les gestionnaires d’actifs étrangers, tout comme les banques étrangères, ont eu du mal à s’imposer. Le quota de QDLP de Shanghai, qui nécessite l’approbation des régulateurs, n’a pas évolué depuis 2020 et s’élève à 10 milliards de dollars, soit seulement le double de sa taille en 2015.

“Il ne fait aucun doute que ce qui a été envisagé n’a pas seulement échoué à se concrétiser, mais a été mis de côté pour l’instant,” explique Peter Alexander, fondateur du cabinet de conseil en gestion d’actifs Z-Ben Advisors, à propos des différents dispositifs de sortie et du quota.

Les investisseurs mondiaux “veulent acheter des actions directement sur la Bourse de Shanghai, et non par le biais du schéma Stock Connect via Hong Kong”, déclare un employé d’une banque centrale asiatique.

Le gouvernement de Shanghai a déclaré que la SAFE, le régulateur des changes de Chine, avait à plusieurs reprises soutenu l’expansion du quota de QDLP à Shanghai et a cité la participation d’entreprises comme BlackRock et UBS.

Il a ajouté que Shanghai s’était “fondamentalement établie” comme un centre financier international d’ici 2020, que les entreprises internationales continuaient de s’y développer, et que les réformes financières et l’ouverture “ne s’arrêteront jamais”.

Pour Lin de The Asia Group, ces dispositifs ont effectivement constitué un assouplissement des contrôles de capitaux au cours de la dernière décennie, mais il évoque lui aussi un “ralentissement” de cet assouplissement ces trois dernières années. “C’est un obstacle principal pour que la Chine — et Shanghai — deviennent un centre financier international au sens traditionnel,” dit-il.

Cependant, les contrôles de capitaux relèvent en fin de compte de la “sécurité nationale” pour Pékin, ajoute Lin. “Je me souviens qu’en arrivant en Chine, j’ai été choqué par les contrôles de capitaux,” raconte-t-il. “On m’avait toujours appris d’une manière conventionnelle.”

Dans les marchés foisonnants de la Chine républicaine, les banques étrangères offraient “aux fonctionnaires et commerçants riches l’endroit idéal pour déposer et cacher leurs fonds auprès d’un gouvernement instable”, écrit l’historien basé à Hong Kong Ghassan Moazzin.

Ce poids de cet héritage se fait encore sentir des années plus tard. Même en semblant s’ouvrir à eux, la Chine maintenait une réglementation extrêmement prudente sur le rôle des institutions financières étrangères sur son sol. Néanmoins, elle les incitait à entrer dans le pays dans le cadre d’un esprit d’apprentissage des pratiques internationales remontant aux années 1980.

Ken Wilcox, qui a dirigé la coentreprise de Silicon Valley Bank en Chine, désormais fermée, de 2011 à 2015, explique que lorsqu’il a obtenu une licence bancaire, les régulateurs de Shanghai lui ont informé qu’il ne pouvait pas utiliser le renminbi pendant trois ans. Cette règle, instaurée en 2006, visait à limiter la concurrence étrangère et resta en place jusqu’en 2019.

C’était un problème, remarque Wilcox, car “notre clientèle potentielle attendue était en grande partie composée de sociétés technologiques en phase de développement, et la seule monnaie qu’elles utilisaient était le renminbi”.

Pour compliquer les choses, il devait recruter 62 collaborateurs, principalement chinois, pour obtenir la licence. Le régulateur offrait des subventions — avec une demande accompagnante : “Veuillez agir comme de bons citoyens et faire ce que feraient les banques chinoises, enseignez aux autres banques votre modèle économique, car vous êtes ici pour aider la Chine.”

Wilcox s’est rapidement frustré. “Je passais tout mon temps à essayer de faire passer un message à Xi”, dit-il.

Trois ans plus tard, et enfin capable d’utiliser le renminbi, Wilcox a reçu une autre mauvaise nouvelle. “Nous admirons tellement votre modèle commercial que nous avons l’intention de l’utiliser nous-mêmes”, l’ont informé des responsables de Shanghai. Ils ouvraient leur propre banque.

Les entreprises financières étrangères, souvent décrites dans les années 2000 comme “le loup qui arrive”, ont longtemps opéré sous la compréhension tacite que ces problèmes seraient compensés par des gains futurs. En 2020 et 2021, Pékin a permis aux entreprises étrangères de prendre pleinement possession de leurs activités, encourageant ainsi de nouveaux investissements.

Les tensions géopolitiques avec les États-Unis non seulement menacent de revenir sur une convergence antérieure, mais aussi sapent l’écoulement des données et des personnes. “Même une réunion confidentielle avec des responsables d’entreprises publiques [étatiques] en tête-à-tête est devenue difficile à obtenir aujourd’hui,” déclare un cadre supérieur d’une banque d’investissement asiatique, qui a souhaité rester anonyme.

Le secteur financier national a également perdu de son attrait, avec des réductions de salaire généralisées et une focalisation sur “l’économie réelle”. “De nombreux financiers ressentent désormais un sentiment de honte par rapport à leur profession,” ajoute le banquier, tout en signalant que Shanghai “s’éloigne de plus en plus de son objectif de devenir un pôle financier mondial. Mais publiquement, il faut défendre le slogan officiel.”

Shanghai s’éloigne de plus en plus de son objectif de devenir un pôle financier mondial. Mais publiquement, il faut défendre le slogan officiel.

Pendant ce temps, alors que la dynamique économique faiblit en Chine, le gouvernement étant sous pression pour atteindre un objectif de PIB de 5 %, les avantages financiers d’une présence sur le continent sont moins clairs. Selon Z-Ben Advisors, sur 88 entreprises de gestion d’actifs détenues par des étrangers, le retour sur capital investi a été limité pour la plupart “sinon toutes” et que “l’auto-suffisance est, pour l’essentiel, hors de question”. “La combustion de trésorerie est donc un problème récurrent et répandu,” a noté le cabinet en septembre.

Dans le cadre d’un modèle national qui adopte une perspective différente sur la finance et sur le monde extérieur, l’identité de Shanghai a déjà évolué.

“Il fut un temps où la Chine avait des ambitions de transformer Shanghai en un marché financier mondial, et sur le plan rhétorique, ils le diront toujours, mais en réalité, cela concerne plutôt la formation de capitaux nationaux,” explique Alexander de Z-Ben.

“Je pense qu’il y aura des opportunités pour les étrangers d’entrer,” ajoute-t-il. “Mais cela se fera de manière passive.”

La pandémie, au cours de laquelle le gouvernement chinois a imposé trois années de confinements, a accentué un sentiment de distance par rapport au monde extérieur.

À la suite d’une épidémie de Covid-19 à Shanghai au printemps 2022, les autorités locales ont d’abord répondu avec une certaine flexibilité, avant d’imposer un strict confinement de deux mois. Perçue comme orchestrée par Pékin, cette décision a symbolisé la primauté nouvellement réaffirmée de la capitale sur la liberté relative d’innovation de la ville, comme cela avait été le cas avec le dispositif QDLP.

En conséquence, la population expatriée de Shanghai a chuté de manière vertigineuse. Une estimation attribuée à un groupe de réflexion de la ville place la population étrangère à 72 000 à la fin de 2023, contre plus de 200 000 en 2018. “Nous commençons à peine à apprécier maintenant à quel point la libre circulation des personnes a considérablement diminué,” déclare Lin de The Asia Group.

“Si j’étais une ville chinoise, je ne prendrais pas l’initiative sur les politiques maintenant”, affirme le gestionnaire d’actifs chinois, soulignant les difficultés économiques. Le précédent “leadership” de Shanghai a été crucial car, “en tant qu’entreprises en Chine, nos voix sont mineures.” Le pays est “un pays dirigé, une économie gérée” et nous “avons besoin du gouvernement local pour créer quelques failles dans le mur afin que nous puissions déplacer la liquidité.”

Certaines personnes pensent que le déclin de Shanghai pourrait être inversé. Malgré leurs difficultés à générer des bénéfices, Z-Ben note qu’il y a eu peu de départs parmi les gestionnaires d’actifs. Alexander souligne “l’attente que cela pourrait changer et ‘nous voulons nous assurer de rester là et de ne pas partir’.”

Par ailleurs, des politiques qui suscitent l’intérêt de ceux qui misent encore sur l’ouverture, comme un nouveau programme de swap connect entre Shanghai et Hong Kong, lancé en 2023 dans le cadre de réformes visant à développer les marchés de dérivés.

Étant donné sa taille colossale et son importance nationale, les multinationales de divers secteurs ont une importante présence à Shanghai, offrant une certaine activité par défaut à leurs institutions financières compatriotes, même si une économie décevante a tendu l’activité commerciale et que les tensions géopolitiques pèsent sur les nouveaux investissements. Tesla possède sa plus grande usine à Shanghai, et plus de la moitié des entreprises du classement Fortune 500 ont été présentes à un salon de l’importation annuel ce mois-ci.

Étant donné la capacité de la Chine à effectuer des changements soudains, d’autres voient Shanghai comme une force contrebalançant un virage plus général vers l’internalisation. Le gestionnaire d’actifs chinois affirme que la ville “a toujours promu le libéralisme” à travers les périodes turbulentes, de la guerre civile à la pandémie. “C’est une ville communiste, mais au fond, dans son cœur, elle est très libérale,” ajoute-t-il.

Pour Garnaut, la restauratrice, son “instinct” est que la situation actuelle de la ville est temporaire. Les habitants de la Chine, “surtout ceux de Shanghai”, ont une approche qui consiste à “faire en sorte que le système fonctionne, peu importe le système”, dit-elle. “D’une manière ou d’une autre, ils trouvent des solutions.”

Et même si les derniers biens de son restaurant ont finalement été vendus, il semble que sa réputation n’ait pas totalement disparu de la scène. “Nous continuons à recevoir des réservations via le site internet,” ajoute-t-elle.