Le déclin du carry trade en yen : un tournant dans le cycle économique

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À première vue, les fluctuations sauvages des marchés mondiaux au cours des dix derniers jours semblent avoir été provoquées par une inquiétude accrue concernant une récession aux États-Unis et par l’idée que la Réserve fédérale aurait été surprise par les événements. Des données sur le marché du travail décevantes, associées à des indicateurs d’enquête sombres sur l’état du secteur manufacturier du pays, ont entraîné une faiblesse dans des domaines de la bourse américaine, tels que le secteur technologique, qui étaient déjà surévalués. En résumé, une armée de traders de momentum s’est retrouvée complètement déconcertée par l’extrême volatilité des marchés peu fournis en août.

Cependant, cette obsession pour la récession frôle le paradoxe, étant donné que l’économie a crû de 2,8 % au cours du deuxième trimestre et qu’un marché de l’emploi affaibli est une condition préalable pour atteindre l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed. Cela nous rappelle qu’un des dangers d’une politique monétaire dépendante des données — un terme utilisé par la Fed pour désigner une navigation avec le rétroviseur — est la réaction excessive constante face à de nouvelles publications de données.

Un point plus fondamental derrière cette volatilité extrême est le changement relatif de politique monétaire entre les États-Unis et le Japon. Tandis que le président de la Fed, Jay Powell, a clairement signalé qu’un cycle de réduction des taux débutera en septembre, son homologue japonais, Kazuo Ueda, a agressivement modifié sa politique la semaine dernière. En plus d’augmenter le taux directeur, il a indiqué qu’un resserrement supplémentaire était à prévoir.

La montée conséquente du yen a provoqué un désengagement spectaculaire du carry trade du yen, où les investisseurs empruntent dans la devise japonaise à faible intérêt pour investir dans des actifs à rendement plus élevé ailleurs, y compris les actions technologiques américaines. Après des années de faiblesse du yen et de taux d’intérêt négatifs, cette pratique a explosé. Faute de bonnes données, la dynamique de ce désengagement est difficile à analyser. Mais TS Lombard estime que les investisseurs pourraient avoir besoin de trouver jusqu’à 1,1 trillion de dollars pour rembourser leurs emprunts liés au carry trade du yen.

Le risque désormais est que la Fed réduise ses taux pour faire face aux marchés du travail faibles et à la menace de récession, ce qui entraînerait un nouvel effondrement des carry trades, provoquant davantage de perturbations sur les marchés mondiaux.

Tout cela marque un changement structurel dans l’évolution du cycle économique. Au cours de ce siècle et dans la mémoire de la plupart des personnes présentes sur les floors de trading d’aujourd’hui, les récessions ont été précipitées par des explosions financières se transformant en effondrements. Les banques centrales ont alors agi en tant que prêteurs et faiseurs de marché de dernier recours pour faire face à l’instabilité financière qui en résultait. Cette intervention s’est déroulée dans un contexte d’inflation calme grâce à la mondialisation et à l’érosion du pouvoir de prix du travail et des entreprises.

En revanche, dans les années 1980 et 1990, les récessions étaient provoquées par un resserrement de la politique monétaire pour contrôler l’inflation. En raison d’une réglementation plus stricte des institutions financières, il y avait moins d’instabilité financière. L’inflation était le principal critère pour juger de la durabilité des expansions économiques, contrairement aux déséquilibres financiers.

Une combinaison de la pandémie et de la guerre en Ukraine a créé des circonstances économiques très similaires à celles de la fin du 20ème siècle. Mais grâce à la libéralisation financière, les possibilités de chocs financiers lors d’un cycle de resserrement monétaire sont beaucoup plus grandes, comme l’a montré l’effondrement de Silicon Valley Bank et d’autres l’année dernière.

La question est de savoir combien de vulnérabilités financières pourraient être révélées durant ce cycle. En raison de la longue période de taux d’intérêt ultra-bas depuis la crise financière de 2008, une grande partie des emprunts du secteur privé a été contractée à des taux fixes et sur de longues maturités. Ainsi, le stress du crédit résultant des fortes hausses des taux d’intérêt au cours des deux dernières années a été retardé. De plus, il y a une énorme incertitude sur l’ampleur du risque pris dans le secteur financier non bancaire en pleine expansion.

Cependant, il y a des raisons de considérer le recul des actions comme une correction saine. La vigueur du marché cette année a été trop dépendante du battage médiatique autour de l’intelligence artificielle dans les soi-disant actions des Magnificent Seven. À noter qu’Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton, dans les Annales des Retours d’Investissement Mondiaux de UBS, ont établi qu’au cours de plus d’un siècle, les investisseurs ont tendance à attribuer une valeur initiale trop élevée aux nouvelles technologies, surévaluant le nouveau et sous-estimant l’ancien.

Une caractéristique positive de cette correction est que les corrélations de prix entre les obligations et les actions sont passées de positives à négatives. Autrement dit, elles ne se déplacent plus dans la même direction et offrent aux investisseurs l’avantage de la diversification, car elles agissent en tant que couverture l’une contre l’autre. C’est important car la diversification aide à résoudre le problème de la concentration du marché et du poids excessif des actions technologiques dans le marché américain.

Dans une année électorale présidentielle aux États-Unis, il est probable que la volatilité ne disparaîtra pas, bien que l’histoire nous dise qu’à long terme, elle revient à la moyenne. Pour les investisseurs cherchant des valeurs refuges, l’or a été décevant cette semaine, chutant parallèlement aux actions. Mais cela était probablement une réflexion des investisseurs vendant pour faire face à des appels de marge sur des actifs plus risqués.

Sur de plus longues périodes et dans un contexte de turbulences géopolitiques et d’une fragilité financière continue, le métal jaune continuera d’offrir une diversification précieuse, comme il l’a fait au cours des siècles. Ne vous attendez pas à quoi que ce soit de comparable avec les cryptomonnaies.

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